家計の投資行動は何で決まる？ライフサイクル・情報・制度から読み解く資産形成のリアル

＜学歴＞

2010/04～2015/03 一橋大学大学院 商学研究科 会計・金融専攻 博士課程修了 博士(商学)

＜所属学会＞

2010/05～ 日本金融学会

2010/04～ 日本ファイナンス学会

2010/04～ 行動経済学会

2020/10～ 法と経営学会

2021/06～ ∟ 理事

＜著書＞

2018/03　著書　『政府の銀行貸出への関与は日本の中小企業を強くしたか―円滑化法、信用保証制度、資本注入政策の効果についての実証研究―』 晃洋書房 （単著）

2012/03　著書　『「政治主導」の教訓－政権交代は何をもたらしたか－』 勁草書房 （共著） 

1990/10　著書（翻訳）　『新版・スワップ金融の実務』 東洋経済新報社 （共著）

＜論文＞

2025/06　学術論文　「インターネットやSNSを通じた情報取得が個人投資家に与える影響について」 証券経済研究第130号 公益財団法人　日本証券経済研究所 (130):1-14 （共著） 

2019/12　学術論文　「日本の個人投資家のリスク資産投資：金融リテラシーの種類や情報源の違いはどのような影響を与えるのか？」 経営財務研究 経営財務学会 第39巻(第1、2合併号) （共著） 

2017/03　学術論文　「金融規制当局の「リスク追求的行動」は常に望ましくないか ―資産バブル対応についての社会心理学的分析の試み―」 京都橘大学大学院文化政策学研究科論集 京都橘大学 (11):5-29 （単著） 

2015/03　学術論文 「消費者から見た銀行窓販－アンケート調査による窓販ユーザーの特性分析－」 金融経済研究 (第37号) （共著） 

2015/03　その他論文 「銀行貸出市場に対する政府の関与についての実証研究－金融危機対応を中心として－」 博士論文 一橋大学大学院 （単著）

他多数

引用：京都橘大学 教員プロフィール

金融リテラシーという言葉の定義が研究者間でもきれいに収まっているわけではないのですが、金融リテラシーの一番狭い定義を「金融についての実務的な知識」とすると、その人の金融リテラシーがどの程度あるかをテストする定型問題が確立されています。

これは米スタンフォード大学のアンナマリア・ルサーディ氏が中心となって、世界共通の金融リテラシーテストとして確立されたものです。内容としては3問のものと5問のものがありまして、3問のものについては以下のような質問内容となっています。

• 単利と複利の違いがわかるか
• インフレの意味がわかるか（インフレ率が高い時にものを買う量が増えるか減るか）
• 分散投資している金融商品がわかるか

上記の質問の回答率が、狭い意味での金融リテラシーの程度を測れるものとされています。上記の質問に沿った形ですと、あまり日本人の結果は良くなく、シンガポールなどの人たちの方が点数が高いです。

そこで、金融庁がこれを問題視して「高校で金融教育をする」カリキュラムを組むなどの対応をしているわけですが、もう少し広い視野を持ってアメリカの研究者などの研究をベースにすると、知識や理解度などにリテラシーを限定すると、投資行動を正しく理解するのに不十分という気がしております。

人間の生活パターンとかライフステージとか経済・金融についての体験とかいった要素も投資行動に大きな影響を及ぼしていると私は考えています。

人によって何を重要視するかによるのですが、投資行動を理解するには、先ほどの知識・経験・態度はもちろん、さまざまな要素を含んだテストがアメリカで実施された実証研究にありまして、こちらは、投資行動に影響を及ぼすと思われる40以上の要素を挙げて、それらの要素が資産運用に占める証券投資の比率を決めるのにどの程度重要か（または証券投資をしない理由としてどの程度重要か）、「極めて重要」から「全く重要でない」までの5つから1つを選択させる質問をしています。

投資行動の決定要素としては、「病気や事故のリスク」「退職まで何年あるか」「労働収入が減ってしまうリスク」など、生活に関わる事柄が投資態度の決定要因として重要だと回答した比率が40％前後と比較的高いという結果がわかっています。

逆に、重要度が低い項目として、例えば「メディアの情報」が重要だとの回答率は12%ほどですし、「友達・家族・職場の同僚のアドバイス」の重要度も15%しかいないといった結果も出ています。また、実はファイナンシャルアドバイザーのアドバイスも27％ほどしか大事と思っていないという結果も出ています。

このように、投資行動について

• 近々大きな買い物があるか
• 消費に回すお金を減らすのは嫌か
• 生活に関するお金がリスクにさらされるのは嫌か

をはじめとした、生活に関する事柄が投資行動の要因となることが研究で出ており、アドバイスする側としても、その人のライフサイクル・ライフステージや人生においての成功、その人がどの程度病気のリスクを抱えているか、などで投資活動の意思決定が左右されているということを重視すると良いのではないかと思います。

このような「生活に関わる要素」で資産配分やリスクの取り方に違いがある、すなわち、株式投資の比率が決められている、あるいは株式投資をしない理由もここにあるとすれば、金融教育の中身も、単に数学的理解力や金融商品の知識ではなく、お金に関する人生設計、人生におけるお金との付き合い方、といったことを教える必要があると思います。また、フィナンシャルアドヴァイザーに求められるのも、顧客の人生設計などを深く理解しようとするような資質が求められるのではないかと考えられます。

SNSなどの影響も日本ではまとまった研究が私の知る限りないと思うのですが、アメリカでは、ここ数年間、SNSが投資行動にどういう影響を与えるかという研究が蓄積されています。

私もいくつか研究を読んでいる中でも、ポジティブにSNSがいい影響があるんだという結論になっている研究と、SNSは悪い影響があるという結論とで二極化されています。

アメリカには「Seeking Alpha」という投資家の集まりのようなSNSがありまして、このユーザー（投稿する人やそれをフォローしている人）同士の会話を分析すると、「この株はなぜ上がったのか」「例えばイランとアメリカの騒動が株式市場にどのような影響があるのか」といった、さまざまなテーマについて対話をしています。

これが実は、アナリストやエコノミストの分析よりも当たることがあり、「なぜ専門家の調査や分析よりも、素人集団の対話の結論の方が当たるのか」についても議論されていました。

その結論としては「Wikipediaと同じように、さまざまな知識・体験を持っている大勢の人が多くの意見を出し合うことで、専門家が一人で分析するよりも良い知見が得られる効果があるのではないか」という仮説が出ています。

したがって、SNSには上記のような「三人寄れば文殊の知恵」のような要素があるのではないかという肯定的な見方があるわけです。

逆にネガティブ面でいうと以下の4つが挙げられます。

• ①フェイク情報や投資詐欺
• ②フィルターバブル
• ③エコーチェンバー
• ④アテンションエコノミー

①はSNSで今でもこのような情報が多く見られ、ストレートに悪影響を及ぼしていると言えるでしょう。

②は、その人の閲覧履歴やWeb上の行動履歴によって得られる情報が絞られてしまったり、自分がコミュニケーションを取った狭いコミュニティの中に閉じ込められたりする状態になることを指します。

そうすることで、それ以外の情報にアクセスしにくく、バイアスのかかったものの見方（株式の相場観、企業の見方など）が偏ってしまい、投資行動を歪めてしまうという研究もあります。

③は、同じような趣味嗜好の人ばかりが「その通りだ」といったように、ある意見が特定の考えに偏ることを助長してしまいます。（SNSにおけるフォロワーの意見はだいたい意見が似ることが多い）

実際に研究でも、エコーチェンバーの悪影響が結構出ていることがわかっています。例えば、強気の人のグループに所属すると、自分も強気になってしまい、売却タイミングを逃して損をしてしまったり、「自分は多くの人と同じ考えで投資している」と自信過剰になり、頻繁に取引を繰り返して失敗したりするケースなどが挙げられます。

④はスマホのような、視覚的にわずかな面積において、人々の関心を集めることで経済的価値を生み出そうとする仕組みです。しかし、これはその情報の中身や内容よりも、見る人の注意を惹きつけるための工夫ばかりされているので、それに引っかかりバイアスを持った投資・企業・経済についての見方が助長されてしまいます。

このように、SNSを通じてさまざまな人の意見を見聞きすることは「三人寄れば文殊の知恵」のような側面もあるのですが、バイアスを助長してしまう悪い影響があるという傾向も研究成果として出ています。

特徴として挙げられるのは、上記のフィルターバブルやエコーチェンバー、アテンションエコノミーではないかと思います。行動によって自身の趣味嗜好にあった情報しか入ってこなくなってしまい、心理的バイアスがかかる原因となってしまいます。

SNS上でのフォローにおいても同じような趣味嗜好や強気な人が集まったり、「これを見ないと損をする」といった大げさな文言での投稿が多く目に入ってしまったりするのはSNSの負の側面の特徴です。

大勢の人が議論している中で、専門家には出てこない知恵が出てくるのは良い側面ではあると思うのですが、バイアスのかかった考えに偏って、ある情報を盲目的に信じてしまうと、結果として損をする原因となりかねないので注意したいところです。

冒頭でご紹介した40数項目のテストの中にも、個人投資家の情報源を調査する項目（どのような情報が株式投資の比率を高めるか、株式投資をやっていない人が投資に踏み切る可能性を高めるか）がありまして、そこの回答でも実際、ファイナンシャルアドバイザーのアドバイスは残念ながらあまり大切だと思われていない傾向があるようです。

他にも、ファイナンシャルアドバイザーの意見が重要だと考える人が少ないことと関連して、「信頼できるアドバイザーの欠如」が重要だと回答した人が32％ほどと比較的多く、「株式市場への参加者（証券会社や機関投資家）への信頼の欠如」が重要だと回答した人がも38％ほどと比較的多いという回答結果も得られています。

ここから、株式投資を少ししかしていない、または全くしていない人からすると「市場参加者は自分を騙すのでは」「信頼できるアドバイザーがいない」という要素が根底にあるようです。

そのため、もう少し分析して、なぜ人々はそうした不信感を抱くのかの理由を深掘りしたり、何をすればアドバイザーや市場参加者を信頼するようになるのか、を調査していく必要があるのではないかと私は思います。

上記に対する研究は複数あるのですが、中でも面白いと感じたものに、生成AIによるロボットアドバイザーの効果に関する研究があります。

ロボットアドバイザーは、その人の属性に対して投資行動に対するアドバイスを生成AIがしてくれるものなのですが、アメリカの研究で「ロボットアドバイザーの何が自分の投資に対して良い効果があったか」という質問に対して、色々な投資情報・投資商品を探す手間が省けるといった声や、分散投資の効果についてよくわかったという声もありました。

とりわけ、今まで分散投資をせず2〜3名柄しか投資していなかったような人、あるいはそもそも株式投資やってなかったような人ほど、ロボットアドバイザーのアドバイスが役に立ったと回答する人が多かったことが印象的です。

上記はロボットアドバイザーに限定されていますが、人間のアドバイザーもロボットアドバイザーと同じ効果をもたらすことができると思います。

上で述べた、顧客のライフサイクルへの深い理解が前提となりますが、株式投資に関わる情報を探したり、自分で手続きをしたりするのは非常に手間ですし、分散投資の効果を理解していない人にとっても、その重要性をわかりやすく説いてあげたりすると、投資に踏み切れる人がもっと増えるのではないでしょうか。

日本人は投資が嫌いだ、リスク回避的だという印象を結構言われることが多いと思うのですが、これは間違っていると思います。

歴史的に見ても、日本人は投資嫌い、リスク回避的であることはありません。それこそ、江戸時代では米の先物市場が大阪の堂島で世界最初に開かれていますし、先物市場を立ち上げたのは大阪の商人です。

これは、基本的には米を扱う業者の価格変動のリスクへッジの手段として需要があったのですが、先物は投機的な参加者がいないと成り立ちません。

そのため、米の先物市場も京都の呉服屋の旦那をはじめとした、お金を持っている人たちが投機として多く参加したので、米の先物市場が成り立ちました。

明治から戦前にかけても、株式投資は普通に行われていました。もちろん貧富の差が大きかったので、庶民は株式投資に回せるお金がなかったわけですが、富裕層は株式投資を積極的に行っていました。

現代でも、日本人は競馬や競艇などのギャンブルをやりますし、「日本人はリスク回避的である」という証拠はありません。一方で、戦後はずっと、日本人の金融資産に占める証券投資の比率が低かったという事実があります。

この事実についても、「日本人はリスクを嫌がる」といった間違った解釈・説明がされていると思っておりまして、戦後に株式投資する人が減ってしまった理由は、「証券市場や証券・株式に関する制度や実態があまりにずさんで健全な個人投資家が手を出せるようなものではなかった」からです。

例えば、当時の株主総会では総会屋という反社会的勢力が株主総会を占拠して、非常識な要求を会社にするといった形で、全く健全ではなかった。「株式会社」の最高意思決定機関たる「株主総会」が反社会的勢力に占拠されるという異常さは、庶民の「株式」に対するイメージを悪くしました。

他にも、政治家の裏金問題もありまして、裏金の授受が株券で行われた事件が時々発覚しました。健全な人からすると「株式は汚らわしい」といったイメージがついてしまうのも当然と言えるでしょう。

そして決定的だったのが、証券会社の営業スタイルです。頻繁に取引しているような大事な顧客が損すると、損失補填と称して、証券会社が「今回は損失補填しておきます。」のような形で損失補填が普通に行われておりました。

株式投資は本来、自己責任でしなければならないので、この構造を歪めていたわけです。以上のように、戦後の株式や証券をめぐるさまざまな制度的な枠組みがあまりにもひどすぎて、今の80〜90代の方では「株は絶対にやってはいけない」というイメージを持つ人も多いですし、そのような方針で育ってきた方（60代くらい）も、マイナスイメージを持つ人が今でも一定数います。

最終的には1990年代後半から、証券会社が上記のような営業をしてはならないといったルールが整備されたり、法規制によって総会屋がいなくなったり、電子化によって裏金として使えなくなったりしたので、マーケットが正常化しました。そして、NISAなどのインセンティブ（株式市場に参加する動機）もできたので、今の若い人は抵抗なく株式投資ができるようになった、このような経緯です

これは先ほどのように、不備な制度が90年代頃から正常化されています。今は総会屋はもういませんし、裏金もありません。

証券会社も特定の顧客をえこひいきするようなことをすると、金融商品取引法で取り締まられてしまいますので、ようやくクリーンな制度、すなわち普通の人でも参入できるようなマーケットが整ってきています。

なおかつ、NISAというインセンティブもできましたので今も若い人、20代〜30代のサラリーマンも躊躇なく株式投資や投資信託を行っていますから、このような「投資行動が正しくできる環境」はすでに整っておりますし、今後もより定着が進んでいくと思います。

NISAの枠で特徴的なのが、長期・積立・分散に該当する投資信託に限って特別枠が設けられているという仕組みで、これが良い影響を与えていると思います。

投資の基本セオリーは「長期・積立・分散」なので、短期で売買するのではなく、投資したものを簡単に売ることはせず、複利効果を享受する。それから積立なので、毎月毎月少しずつ投資をしていく。分散というポイントも、日本だけではなく、アメリカの株も含めてグローバルに分散投資する。

これが基本の投資のセオリーなので、投資の基本的な考え方が正しく実践されるような枠組みに行政がインセンティブを付与する制度設計をしていることは非常に良いと思います。

実際に若いサラリーマンの方などは、NISAで投資の基本が分かって投資をする人が増えていますから、果にもつながっていると思います。

一方で、NISAの枠を使えば、もっと投資が進むのではという発想から「毎月分配型の投資信託にもNISAの枠を広げたら」のような声も耳にしますが、これに関しては、複利効果のない分配型投資信託は、若い人が長い目で投資をするには相応しくない商品になるので、このような商品を優遇する意味はないと思います。

こちらは上記と重複する部分もありますが、例えば定年後65歳になった際に2000万円を貯めておきたいのであれば、どのように資産形成すべきか？ということを考えると、先ほどの長期・積立・分散に徹することがよいと思います。

もう一つ重要なのは、若い頃の方がリスク資産のウェイトを高くしておくのも良いということです。

例えば、学生にもよく言うのですが、22歳で卒業した後は65歳まで40年以上あるわけです。そのような充分に時間がある中で資産形成を行っていくにあたって、若い頃は多少リスクがあっても巻き返せるので、積極的にリスクをとることが合理的であると思います。

逆に、55歳くらいになった際にリスクがある投資を多くやるのは危険であり、仮にリーマンショックのような事象が発生して資産を減らすことになると、残り時間が少ないため資産回復が困難になってしまいます。

具体的に、金融資産全体を100とすると、若いうちはリスク資産のウェイトを50〜60にしても良いかもしれません。しかし、55歳をすぎた場合にはリスク資産のウェイトは20〜30にする、もしくは預貯金と国債のみにする方が良いと思います。

総じて、若い世代と高齢者の世代ではリスク資産のウェイトは変えなければならないこと、そして長期・積立・分散をすること、この2つの資産配分を守って投資していくことをおすすめします。